La commission d'enquête a été créée par l'Assemblée nationale pour une durée de six mois. Ses travaux sont conduits par le président Emmanuel Mandon (groupe Les Démocrates), garant du cadre procédural et du bon déroulement des séances, et par la rapporteure Aurélie Trouvé (La France insoumise, ex-coprésidente d'ATTAC 2006-2012), qui conduit les auditions, détermine leur ordre, porte l'analyse politique et rédige le rapport.
Le bureau rassemble 26 députés répartis entre six ensembles politiques : Rassemblement national et alliés (7), La France insoumise et écologistes (7), bloc macroniste (5), Parti socialiste (4), Les Républicains (2), Communistes (1). Aucun député Ensemble pour la République (EPR) ne siège dans la commission.
Pas de critère universel de « prédation » (les effets des LBO sont hétérogènes selon le contexte, le montage et le cycle macro). La recherche empirique bute sur l'opacité des données non cotées. Débat orienté vers des signaux de vigilance objectivables : niveau de levier, ratio distribution/réinvestissement, horizon de détention.
Ces signaux dessinent les contours probables des recommandations du rapport avec un encadrement ciblé.
Situations à risque concentrées sur des LBO fortement endettés et des fonds de retournement dans un contexte de retournement de cycle (lié à la remontée des taux). Pas de lien systémique établi entre private equity et destruction industrielle.
Mise en avant de cas concentrés sur certains segments (levier élevé / retournement) et sur la question de la responsabilité publique en présence d'aides.
Cas documentés portant sur des segments spécifiques (LBO très endettés, fonds de retournement) sans généralisation à l'ensemble du private equity. Les secteurs sensibles (industrie, défense, santé) concentrent l'exposition médiatique.
Le matériau médiatique se concentre sur des cas emblématiques et des secteurs sensibles, sans généralisation à l'ensemble de la classe d'actifs.
Les députés ont interrogé les auditionnés sur (i) les effets du cycle de taux sur la soutenabilité des montages à levier, (ii) les risques de « LBO en série » (reventes successives) et les coûts de friction cumulés, (iii) les zones grises de la finance non cotée (données, transparence) et (iv) la capacité des superviseurs à objectiver les risques (expositions bancaires indirectes, refinancement 2026-2028).
Les réponses ont convergé vers une idée : le risque n'est pas l'existence du LBO, mais l'excès de levier, la fragilité des trajectoires de refinancement, et la difficulté à tracer de façon homogène les flux (fees, distributions, valorisation). Les pratiques de marché (restructuration de dette, prolongation, véhicules de continuation) ont été évoquées comme des sujets où la commission pourrait chercher des critères de vigilance et des exigences de transparence.
Probables recommandations techniques : amélioration des données/reporting sur le non coté, vigilance sur les conflits d'intérêts (valorisation/continuation), et critères simples de qualification des situations à risque (levier, distribution vs réinvestissement, horizon).
Forte asymétrie d'information décrite, gouvernance peu lisible et flux financiers difficiles à tracer. Demande d'un droit d'intervention en amont des décisions stratégiques. Pas de conclusion à une prédation systémique.
Priorité mise sur la traçabilité des flux et la gouvernance, en particulier lorsqu'il existe un soutien public.
Défense du private equity comme outil de financement, de transmission et de développement, avec concession implicite sur les cas problématiques isolés. Recherche d'équilibre entre attractivité économique et prévention des abus.
Acceptabilité accrue de mesures proportionnées ciblant des situations à risque, sans remise en cause globale.
Les députés ont cherché à clarifier le périmètre entre « fonds spéculatifs » et capital-investissement, puis ont testé des pistes d'encadrement : limites de levier, transparence des frais, distributions en présence d'aides publiques, et gouvernance/information des parties prenantes.
France Invest a défendu le rôle du capital-investissement sur le financement des PME/ETI à long terme et a mis en avant le cadre juridique. L'organisation a indiqué qu'un renforcement de la transparence peut être acceptable s'il reste proportionné et ciblé sur les situations à risque, notamment lorsque des fonds publics ou des actifs sensibles entrent dans le périmètre.
Le rapport pourrait s'appuyer sur une logique différenciée : préserver le modèle général, mais recommander des exigences renforcées sur levier/fees/traçabilité et sur la conditionnalité des aides publiques.
Les députés ont structuré leurs questions autour de quatre points : (i) accès des représentants du personnel aux documents stratégiques (contrat de cession, plan industriel, trajectoire d'investissement) ; (ii) traçabilité des flux financiers (frais, conseil, rémunérations) ; (iii) impacts des ventes d'actifs, notamment immobiliers ; (iv) usage et coût final des dispositifs publics (activité partielle, étalements, PSE, revitalisation).
Les intervenants ont décrit une asymétrie d'information persistante et une visibilité limitée sur la logique économique des opérations. Le cas Lapeyre / Distrilap a alimenté le débat sur les cessions à prix négatif (dotations, affectation de trésorerie) et la séquence « vente d'actifs / restructuration ». Les témoignages Bosch-Mondeville et Team Tex ont été mobilisés pour éclairer, respectivement, la préférence pour une sortie encadrée versus une reprise jugée incertaine, et le risque de dégradation rapide menant à liquidation.
Piste de recommandations à fort écho électoral et politique : obligations d'information renforcée des CSE (sous confidentialité), traçabilité standardisée des flux (frais/actifs), et conditionnalité renforcée en présence d'aides publiques.
Dispositif de contradictoire : La commission a fait le choix d'auditionner les syndicats d'entreprises détenues par EQT dans la même journée. Ce dispositif de contradictoire est au cœur de sa méthode : confronter le discours du capital à son contradictoire terrain, sur pièces et en séance publique.
Appauvrissement des équipes locales : Les directeurs de site perçoivent la centralisation des fonctions RH, achats et comptabilité sur une plateforme groupe comme une mise à l'écart de leurs responsabilités, entraînant une érosion progressive des compétences au niveau local.
Gestion des marges et surfacturation : Les syndicats documentent des situations où la préservation des marges a été obtenue par gel des salaires réels, la hausse des volumes d'actes par professionnel et la mutualisation des achats via une centrale d'achat détenue par le groupe. Dans le soin, cela a des effets directs sur la qualité de prise en charge.
La santé privée devient le segment où la présence d'un fonds sera la plus difficile à défendre dès lors qu'elle peut être reliée, même indirectement, à une dégradation de la qualité de soin. La dépendance au financement public de l'Assurance maladie constitue un facteur de risque réglementaire non négligeable.
Objet de l'audition : La commission a cherché à confronter le diagnostic des organisations patronales à sa propre lecture : les fonds prédateurs sont-ils la cause ou la conséquence de la désindustrialisation française ?
Fonds prédateurs : conséquence, non cause. La thèse centrale des organisations patronales est que les fonds prédateurs sont la conséquence de la fragilité industrielle préalable, non sa cause. L'écart France/Allemagne sur les ETI (7 000 contre 15 000 à 20 000) résulte d'un écart fiscal structurel estimé à 20 Md€ par an dans le seul secteur manufacturier.
Cible validée : 4 à 5 fonds problématiques. Les représentants patronaux identifient 4 à 5 fonds problématiques sur 470 sociétés de gestion, tous étrangers (Mutares, Aurelius, Greybull, Alpha Blue Ocean), et confirment disposer de listes internes de surveillance. Cette reconnaissance valide l'approche ciblée portée par la commission et légitime une intervention chirurgicale plutôt qu'une régulation sectorielle large.
Transmission des ETI : enjeu systémique. Le risque de transmission des ETI est qualifié d'enjeu systémique : une ETI sur deux changera de main dans les sept prochaines années. Le régime Dutreil est présenté comme le premier rempart contre l'entrée de fonds inadaptés lors des transmissions. Toute modification fiscale de ce dispositif est identifiée comme facteur d'aggravation de la vulnérabilité industrielle française.
Opposition à toute nouvelle couche réglementaire générale. Les trois organisations expriment une opposition unanime à toute nouvelle couche réglementaire générale sur les fonds, ce qui contraint la commission dans la formulation de ses recommandations.
Le patronat valide la cible (4 à 5 fonds étrangers), légitime l'approche chirurgicale et pose le régime Dutreil comme ligne rouge. La commission peut s'appuyer sur ce diagnostic pour concentrer ses recommandations sur les fonds de retournement étrangers et les mécanismes de transmission des ETI, sans engager une réforme générale du droit des LBO que les organisations patronales refuseront de soutenir.
Objet de l'audition : La commission a cherché à documenter les mécanismes d'interférence des créanciers étrangers dans les décisions opérationnelles d'Atos, en particulier sur les actifs de défense.
L'affaire Avantix. Avantix est la filiale habilitée d'Atos qui regroupe ses activités militaires classifiées (systèmes de commandement, cybersécurité de défense). Selon les syndicats, la DGA aurait exigé en juin 2025 que ces activités soient concentrées dans Avantix afin d'en sécuriser le périmètre souverain. En février 2026, le CSE aurait appris que les créanciers étrangers d'Atos, réunis dans une holding néerlandaise, n'ont pas donné leur accord à cette réorganisation. Ce veto de créanciers financiers sur une décision relevant de la sécurité nationale a été partiellement confirmé par Laurent Collet-Billon lors de son audition, mais reste contesté par le PDG d'Atos.
Structure du PSA 2024. Double holding aux Pays-Bas avec saisie accélérée possible sur les actifs d'Atos hors Bull, mur de dette de 2,7 Md€ à rembourser en 2028-2029, intérêts annuels de plus de 200 M€. Cette structure n'est pas couverte par le régime des investissements étrangers actuels, dont le seuil de déclenchement est fixé à 10 % de détention.
Diagnostic de Yazid Sabeg. L'État aurait cautionné un plan irréalisable et non conforme aux intérêts sociaux de l'entreprise. L'achat de Bull par l'Agence des participations de l'État est qualifié d'erreur stratégique majeure. Les syndicats relèvent la porosité entre la gouvernance d'Atos et la sphère politique (Thierry Breton, Édouard Philippe, Cédric O), ainsi qu'une mobilité identifiée entre le CIRI et des fonds directement intéressés par le démantèlement du groupe.
L'affaire Avantix, telle que rapportée par les syndicats et partiellement confirmée par l'ex-DGA, constitue le cas le plus solide pour légiférer sur deux points : l'extension du contrôle des investissements étrangers aux structures de dette dispersée en dessous du seuil de 10 %, et l'encadrement des droits de blocage contractuels des créanciers étrangers sur les décisions relevant de la sécurité nationale.
Objet de l'audition : Pour la première fois, la commission a auditionné des professions de santé libérales dont la financiarisation résulte directement de la politique tarifaire de l'État.
Mécanisme commun aux quatre secteurs. Une dégradation tarifaire pluriannuelle imposée par les pouvoirs publics contraint les professions à se concentrer, ce qui ouvre l'entrée aux fonds comme seule source de financement disponible pour les investissements nécessaires. Les professionnels ne dénoncent pas les fonds, ils dénoncent l'équation économique que l'État a construite.
Biologie médicale : risque systémique CERBA. 10 Md€ ont été économisés sur les tarifs depuis 2014. En 2024, 70 % des entreprises du secteur affichent un résultat net négatif. CERBA (EQT) est identifié comme un cas à risque systémique potentiel : endettement LBO, baisse des tarifs post-COVID et perte de marchés américains pour plusieurs centaines de millions d'euros.
Contournement du plafond légal de 25 %. Des pactes d'associés organisent des droits de vote supérieurs au seuil légal dans quatre spécialités. En ophtalmologie, des structures commerciales surfacturent des services à des centres de santé formellement associatifs, pour un montant de fraude à l'Assurance maladie estimé à plus de 100 M€.
Angle mort pharmacies. Des obligations convertibles permettent à des acteurs financiers de prendre le contrôle de groupements de pharmacies en contournant l'interdiction de capital non-pharmacien, mécanisme distinct des pactes d'associés appelant une réponse législative spécifique.
Épée de Damoclès réglementaire. Les décrets d'application de l'ordonnance de 2023 relative à l'exercice en société des professions libérales réglementées ne sont pas publiés trois ans après son adoption. Leur parution rendrait illégaux les pactes d'associés sur lesquels repose une part significative des valorisations actuelles des fonds investis dans ce secteur.
La non-publication des décrets d'application de l'ordonnance de 2023 est le risque réglementaire le plus immédiat pour les fonds investis dans les professions libérales de santé. Leur parution, possible à tout moment sous pression parlementaire directe, rendrait illégaux des montages portant des valorisations significatives.
Lecture macroprudentielle sans demande de réforme immédiate. Trois risques systémiques identifiés : décalage de liquidité, vulnérabilité au refinancement (dans un contexte de taux élevés), interconnexions bancaires amplificatrices. Appel à un meilleur outillage de suivi (données, transparence, traçabilité post-opération) sur les structures LBO et la finance non bancaire.
Accent mis sur le renforcement des données et du suivi des expositions (LBO / finance non bancaire), plutôt que sur une réforme immédiate.
L'État se positionne comme facilitateur et coordinateur, sans pouvoir direct sur la stratégie des fonds. Questions des députés centrées sur le renforcement des mécanismes de conditionnalité et de suivi post-investissement lorsque des aides publiques sont mobilisées.
Attention portée à la conditionnalité, au reporting et au suivi des dossiers soutenus par des financements publics.
Cadre réglementaire dense confirmé, notamment au niveau européen. Reconnaissance d'angles morts sur les structures non cotées et les montages complexes. Le sujet des données sur le non-coté est le véritable enjeu sous-jacent.
Le débat se concentre sur la donnée et la transparence du non-coté (LBO / structures), plus que sur la création de nouveaux pouvoirs.
Objet de l'audition : La commission a cherché à mesurer ce que les commissaires aux comptes peuvent réellement détecter lorsqu'un fonds commence à fragiliser une entreprise via sa structure financière ou ses pratiques de remontée de valeur.
Points-clés :
Le système français détecte ex post ce qu'il ne sait pas empêcher en amont. La loi Pacte (2019) a créé un angle mort de surveillance dans les PME, segment le plus vulnérable aux reprises prédatrices.
Objet de l'audition : La commission a cherché à comprendre le rôle des administrateurs judiciaires dans le choix du repreneur et s'ils sont réellement capables d'empêcher des reprises lorsqu'une suspicion de comportements prédateurs est détectée.
Points-clés :
Le droit français ne sait pas traiter une stratégie prédatrice qui reste formellement légale. La faille est précise : il n'existe aucun mécanisme pour qualifier l'extraction de valeur post-reprise, dividendes, management fees ou flux intra-groupe, en deçà du seuil de la fraude démontrable. C'est un vide normatif.
Objet de l'audition : La commission a cherché à établir si BPIFrance constitue un contre-modèle crédible aux fonds vautours et à mesurer les contraintes réelles pesant sur un éventuel fonds de retournement public.
Modèle distinct revendiqué. BPIFrance revendique un investissement exclusivement minoritaire, l'exclusion des LBO à levier supérieur à 2,5 à 3x EBITDA et un retour sur equity de 3 % contre 9 % pour les banques privées. Nicolas Dufourcq confirme l'existence d'une liste informelle de fonds « radioactifs » évités systématiquement.
Co-investissement avec Apollo dans Verallia. Sur ce dossier, Nicolas Dufourcq ne répond pas à la question sur les montages fiscaux via le Luxembourg et les Caïmans, illustrant la tension entre la mission d'intérêt général de BPIFrance et sa pratique de co-investissement avec des fonds à structuration fiscale opaque.
LMB Aerospace. Nicolas Dufourcq reconnaît que BPIFrance ne disposait d'aucun droit de regard en qualité de LP sur la vente au groupe américain Loar, sans que l'État ne bloque la cession.
Contrainte européenne surévaluée. Nicolas Dufourcq a présenté la contrainte européenne sur un fonds souverain comme plus rigide qu'elle ne l'est, lecture nuancée par la Commission européenne lors de son audition ultérieure.
L'absence de réponse sur les montages fiscaux Luxembourg/Caïmans de Verallia nourrit la question de la compatibilité entre mission publique et pratiques d'optimisation fiscale des fonds partenaires. La commission dispose désormais d'un avis contradictoire de la FISMA pour demander une clarification formelle à la DG Concurrence. Le plafond de levier revendiqué par BPIFrance (2,5 à 3x EBITDA) pourrait constituer un point d'ancrage pour encadrer les garanties publiques aux opérations de LBO.
Objet de l'audition : La commission a cherché à mesurer le rôle des notaires dans la détection et la prévention des montages prédateurs lors des cessions et transmissions d'entreprises.
Le LBO quasi-systématique par contrainte fiscale. Le LBO est quasi-systématique dans les cessions d'entreprise pour une raison strictement fiscale : l'absence d'alternative fiscalement neutre. Jérôme Cesbron propose une simplification ciblée — une exonération d'impôt sur les dividendes à hauteur du remboursement de la dette senior — qui pourrait constituer un compromis parlementaire pour réduire le recours mécanique aux montages holdco sans interdire le LBO.
Limites du contrôle notarial. Le notaire ne peut ni alerter les autorités pour des motifs économiques en raison du secret professionnel, ni s'opposer à un montage légal mais économiquement destructeur — contrainte analogue à celle des commissaires aux comptes documentée lors des auditions précédentes.
Registre des bénéficiaires effectifs. Le renforcement du registre pour les structures sans établissement stable en France est identifié comme une cible réglementaire directe, techniquement faisable sans modification législative majeure.
Toute réforme ciblant les LBO sans distinguer montage juridique et effet économique risque de mal calibrer la mesure. L'exonération fiscale sur les dividendes à hauteur de la dette senior est le signal de compromis le plus praticable pour réduire le LBO systématique sans en interdire l'usage légitime.
Objet de l'audition : La commission a cherché à évaluer la capacité des experts-comptables à détecter et signaler les comportements prédateurs dans les PME et ETI.
Trois effets des fonds. Damien Charrier distingue la professionnalisation de la gouvernance, la dérive du reporting interne vers des obligations excessives, et la déstabilisation par management fees abusifs, dividendes excessifs et sous-investissement.
Angle mort CIR / JEI. Les PME bénéficiaires d'aides publiques à l'innovation (JEI, Crédit Impôt Recherche) ne sont pas identifiées comme des cibles à risque dans le dispositif de contrôle des investissements étrangers, alors qu'elles portent des technologies sensibles. La mesure proposée : conditionner le maintien du CIR à l'absence de transfert de technologie à l'étranger dans les années suivant l'investissement.
Financiarisation des cabinets d'experts-comptables. Des fonds entrent désormais au capital de cabinets, ce qui génère une inquiétude sur l'indépendance professionnelle. La règle des deux tiers (deux tiers du capital et des droits de vote doivent rester contrôlés par des professionnels) constitue le garde-fou existant, mais son effectivité réelle est questionnée. La profession propose la création d'un observatoire de la financiarisation.
L'audition ouvre deux chantiers distincts. Le premier est une réforme de souveraineté technologique : conditionner le CIR à l'absence de transfert de technologie post-acquisition, mesure ciblée, applicable sans réforme du droit des fonds. Le second est un risque d'indépendance professionnelle : si les fonds entrent au capital des cabinets d'experts-comptables chargés de surveiller leurs propres participations, le dispositif de contrôle de proximité des PME perd sa neutralité.
Objet de l'audition : La commission a cherché à mesurer la capacité réelle du tribunal à contrôler les engagements des repreneurs et à sanctionner les comportements prédateurs post-cession.
Impuissance du droit positif. Patrick Sayer reconnaît explicitement que dans l'état actuel du droit positif, le tribunal ne dispose pas de beaucoup de moyens pour suivre les engagements post-reprise. L'unique outil disponible, la requête en résolution du plan, est qualifiée d'arme atomique auto-destructrice, rarement actionnée en pratique.
Architecture légale des plans de cession. La loi impose de pondérer ensemble trois critères (pérennité de l'outil industriel, maintien de l'emploi, désintéressement des créanciers) sans hiérarchie possible, ce qui empêche le tribunal de donner la priorité à l'emploi sur le désintéressement.
Ouvertures à la réforme. Sur la confidentialité des procédures amiables à l'égard des salariés, Patrick Sayer reconnaît que le sujet peut faire l'objet d'une réflexion législative. Sur les frais de conseil, il se dit ouvert à une barémisation encadrée, sujet examiné par le groupe de travail de la Chancellerie sur la réforme du Livre VI.
La reconnaissance par le président du TAE de Paris de l'impuissance du droit positif sur le suivi des engagements post-reprise constitue l'argument institutionnel le plus solide pour une réforme du Livre VI. Cette réforme est désormais légitime non seulement politiquement mais juridictionnellement, ce qui renforce sa probabilité d'aboutir dans les recommandations finales de la commission.
Objet de l'audition : La commission a cherché à identifier les contraintes européennes pesant sur les initiatives législatives françaises et à mesurer l'espace réglementaire national disponible.
Espace national confirmé sur les LBO. La directive AIFM régit les gestionnaires mais pas les règles d'investissement (stratégie, levier, secteurs), qui restent nationales. La Commission européenne ne prévoit aucune régulation des LBO ni des stratégies de retournement. Les initiatives législatives françaises sur ces sujets ne rencontreront pas d'obstacle européen.
Cas Mutares hors périmètre AIFM. FISMA précise que la holding cotée n'est pas un fonds d'investissement alternatif au sens AIFM. Cibler les holdings cotées de retournement nécessite donc un outil réglementaire distinct de la directive AIFM.
Fonds de retournement souverain : contrainte nuancée. Martin Merlin nuance explicitement la position présentée par BPIFrance. Il n'existe pas d'interdiction formelle du financement public d'entreprises en difficulté, mais un cadre de notification préalable à la DG de la Concurrence. Martin Merlin reconnaît ne pas savoir si un fonds souverain de retournement serait interdit par le droit européen.
La Commission européenne a confirmé l'espace réglementaire national sur les LBO et les stratégies de retournement : aucune initiative législative française dans ce périmètre ne se heurtera au droit européen. C'est la clarification institutionnelle la plus importante de cette quinzaine, permettant à la commission de formuler des recommandations ambitieuses sans contrainte de compatibilité européenne.
Objet de l'audition : La commission a cherché à évaluer la responsabilité du secteur bancaire dans le développement du shadow banking et à mesurer les risques de contagion du crédit privé américain vers le financement européen.
Bâle III, co-producteur de l'espace occupé par les fonds. Les contraintes Bâle III/CRR3 libèrent structurellement un espace de financement que les fonds non régulés capturent. Avec CRR3, six grandes banques françaises devront mobiliser 110 Md€ supplémentaires de fonds propres d'ici 2032, soit 1 300 Md€ de capacité de financement en moins. L'État réglementaire européen est ainsi co-producteur de l'espace qu'occupent les fonds prédateurs.
Croissance du crédit privé. Le crédit privé en France a progressé de 150 Md€ en 2014 à 430 Md€ en 2024 selon la BCE. L'asymétrie réglementaire est quantifiée : un crédit PME représente 52 % de pondération en risque pour une banque contre 250 à 400 % pour un investissement en capital-investissement.
Validation de l'angle mort du seuil de 10 %. La FBF identifie explicitement le trou autour du seuil de 10 % dans le contrôle des investissements étrangers : une prise de contrôle effective via un actionnariat dilué de fonds étrangers, comme dans le cas Atos, échappe entièrement au dispositif. C'est la première fois qu'un acteur institutionnel financier valide cet angle mort devant la commission.
La FBF confirme que Bâle III accélère structurellement la désintermédiation bancaire au profit des fonds. Toute politique nationale de contrôle des fonds sera partiellement contredite par la réglementation prudentielle européenne tant que celle-ci ne sera pas réformée. La commission devra intégrer cette interdépendance dans ses recommandations pour éviter de produire des mesures à effet limité.
Objet de l'audition : La commission a cherché à comprendre, à travers l'une des administratrices judiciaires les plus en vue de la place parisienne, les limites réelles des procédures collectives face aux LBO excessivement endettés.
Diagnostic validé : le LBO mal calibré, non le LBO lui-même. Hélène Bourbouloux valide le diagnostic central : l'écueil n'est pas le LBO en soi mais le calibrage de la dette sur des projections irréalistes. Elle confirme le vide structurel du capital-retournement français (marché étroit d'environ 500 dossiers par an dépassant 50 salariés) et la domination des acteurs étrangers sur ce segment.
Atos : angle mort confirmé. La sauvegarde accélérée d'octobre 2024 visait une restructuration financière dictée par l'urgence. L'absence de bloc de contrôle unique (le plus gros créancier représente environ 7 à 8 % du total) a empêché le déclenchement du régime des investissements étrangers — précisément l'angle mort qu'illustre l'affaire Avantix.
Lapeyre/Mutares : démission de mandat. Hélène Bourbouloux indique avoir recommandé une procédure collective et refusé de poursuivre son mandat de conciliatrice en 2024, le plan n'étant plus tenable. Elle alerte par ailleurs sur la confusion fréquente de la commission entre le rôle du conciliateur et celui de l'administrateur judiciaire, confusion pouvant conduire à des propositions législatives mal ciblées.
Le régime des investissements étrangers est aveugle aux prises de contrôle effectuées via la dette dispersée sous le seuil de 10 % — angle mort confirmé par les praticiens. Sa correction est la modification législative la plus urgente identifiée dans cette quinzaine. La démission de mandat d'Hélène Bourbouloux sur Lapeyre/Mutares constitue un signal pratique fort sur l'absence de viabilité de certains plans de cession validés par les tribunaux.
Les députés ont concentré leurs questions sur : le taux de réussite revendiqué, la liste des dossiers « réussis » vs passages en procédures, la ventilation des frais internes/externes, l'utilisation de la trésorerie post-reprise, les ventes d'actifs et le recours à des dispositifs publics.
Mutares a défendu son modèle de retournement industriel (reprendre-redresser-transmettre) tout en reconnaissant certains échecs. Le débat a porté sur la traçabilité des flux et la séquence financière des restructurations.
La commission cherche un socle objectivable : ventilation des fees, séquence ventes d'actifs / investissement, et articulation aides publiques / restructuration. Terrain favorable à des recommandations de reporting standardisé et de conditionnalité renforcée.
L'audition n'a pas porté sur la performance du fonds. Elle a porté sur sa défendabilité politique dans certains secteurs.
Conflits sociaux : Les députés ont documenté plusieurs épisodes de tension sociale dans les participations françaises d'EQT, non pour en dresser le bilan, mais pour poser une question causale : la logique d'optimisation du fonds en est-elle la cause structurelle ? L'absence de réponse directe de Nicolas Brugère sur ce point n'est pas passée inaperçue.
Autonomie décisionnelle du bureau français : La commission a cherché à établir si l'équipe parisienne dispose d'un pouvoir effectif sur les arbitrages de portefeuille, ou si Paris n'est qu'un bureau d'exécution des décisions de Stockholm.
Rémunérations des gérants vs des salariés : Le carried interest et les fortunes personnelles des associés d'EQT ont été mis en regard explicite avec les niveaux de salaires du personnels des sociétés détenues.
Versements de dividendes et licenciements concomitants : Les députés ont cherché des cas documentés où des distributions importantes au niveau du holding ont coïncidé avec des plans sociaux dans les filiales opérationnelles.
EQT sort de cette audition avec un problème de lisibilité politique, pas de performance. La commission ne dit pas qu'EQT est un mauvais investisseur, elle dit que sa présence dans certains actifs crée des situations que le politique ne peut pas assumer.
Cette audition marque un tournant : même un fonds français revendiquant un rôle de capital patient au service de la souveraineté industrielle n'échappe plus à l'examen critique de la commission.
Le cas LMB Aerospace : Les députés s'en sont servi pour tester la cohérence entre le discours et les actes : quand Tikehau vend un actif industriel ou de défense, les engagements souverainistes résistent-ils à la pression de la valorisation maximale à la sortie ?
La souveraineté s'applique désormais aux exits : Jusqu'ici, le débat portait sur les acquisitions par des étrangers. La commission élargit le périmètre aux cessions par des fonds français : à qui vend-on, à quelles conditions, avec quelles garanties sur la destination de l'actif ?
Les fonds qui ont construit leur positionnement sur un argument souverainiste sont paradoxalement plus exposés à ce filtre que ceux qui ne l'ont jamais invoqué. L'engagement crée une obligation de cohérence que la commission entend désormais vérifier.
Objet de l'audition : La commission a cherché à comprendre les particularités du marché du retournement et à déterminer si un fonds français peut intervenir dans une entreprise en difficulté sans reproduire les pratiques des fonds de retournement étrangers.
Points clés :
La commission fait émerger l'hypothèse d'un cadre public de soutien au retournement afin de structurer une alternative nationale aux fonds étrangers.
Objet de l'audition : La commission a cherché à comprendre la stratégie de BC Partners sur Biogaran, acteur représentant environ 30 % des médicaments génériques en France, et à mesurer les risques que ce LBO fait peser sur la souveraineté médicamenteuse française.
Structure de l'opération. BC Partners revendique un horizon de détention de 5 à 7 ans et un levier de 3x EBITDA sur la holding Bastille, inférieur à la moyenne du portefeuille (5x). Cédric Dubourdieu soutient que la dette d'acquisition est cantonnée dans la holding et ne pèse pas directement sur Biogaran. La rapporteure conteste cette présentation : les dividendes remontés par Biogaran servent précisément au service de cette dette, rendant l'entreprise opérationnelle contributrice nette de l'endettement. BPIFrance co-investit à l'initiative de BC Partners, avec un siège au board et des droits de veto.
Engagements pris auprès de Bercy. Les engagements pris auprès de la DGE et de la Direction du Trésor restent confidentiels. Après contrôle sur pièces, la rapporteure indique publiquement qu'ils ne permettent pas d'exclure un risque de délocalisation d'ici cinq ans. Cédric Dubourdieu renvoie aux garanties formelles données à l'État et refuse de s'engager au-delà.
Biosimilaires : production hors de France par défaut. Cédric Dubourdieu reconnaît lui-même qu'aucun sous-traitant pharmaceutique français n'est en mesure de produire des biosimilaires : la production sera réalisée hors de France.
BC Partners illustre un paradoxe réglementaire : Biogaran, en tant qu'acteur français repris par un fonds britannique, est le seul laboratoire de génériques soumis à des obligations contractuelles de maintien de la production en France. Ses concurrents étrangers n'en ont aucune. Cette asymétrie, relevée par Cédric Dubourdieu lui-même, constitue un argument pour étendre les mécanismes de contrôle des investissements étrangers à l'ensemble des acteurs du secteur, indépendamment de leur nationalité, dès lors qu'ils opèrent sur des actifs médicamenteux stratégiques.
Objet de l'audition : La commission a cherché à confronter Apollo à la structure financière de Kem One et à qualifier la frontière entre financement industriel et extraction de valeur.
Posture défensive. Apollo se repositionne comme gestionnaire de capitaux de retraite à long terme. La distinction capital/dette est présentée comme un rempart contre les conflits d'intérêts — précisément le point que la commission cherche à fragiliser pour les stratégies loan-to-own et les positions croisées au sein d'un même groupe alternatif.
Le cas Kem One. Structure caractéristique documentée : 450 M€ de dette au closing sur une entreprise sans dette préalable, intérêts annuels de 40 M€, frais de conseil FTI de 23 M€ facturés à la cible, prestataire siégeant temporairement au COMEX en situation de juge et partie. La dette actuelle dépasse le niveau du closing (700 M€ contre 450 M€), signe d'une capitalisation insuffisante et d'un recours continu à l'endettement pour financer l'exploitation.
Absence de réfutation crédible. Apollo ne réfute pas sur le fond les reproches portant sur le calibrage de la dette et les frais de conseil, ce qui renforce la solidité des propositions législatives qui s'appuient sur ce cas.
Kem One est le cas opérationnel le plus solide pour deux recommandations directes : le plafonnement du levier initial en LBO et l'interdiction pour un prestataire de conseil facturant la cible de siéger dans ses organes de gouvernance. Apollo n'a pas fourni de réfutation crédible sur ces deux points lors de l'audition.
Objet de l'audition : La commission a cherché à comprendre si un grand fonds français de Private Equity peut constituer un modèle de référence pour une régulation différenciée selon le profil de l'investisseur.
Stratégie de distinction. Ardian déploie une stratégie de distinction : exclusion explicite du capital-retournement, levier moyen de 4x EBITDA avec deux tiers de fonds propres, ancrage territorial documenté (17 Md€ investis en France, 250 sociétés, 4 GW d'énergie renouvelable). Ces paramètres constituent un étalon implicite pour un futur plafonnement réglementaire différencié selon le profil de l'investisseur.
Le cas Photonis. Présenté comme preuve de compatibilité d'Ardian avec les exigences souveraines : la vente à Teledyne a été bloquée en 2021 face à l'opposition de la DGA et de Bercy, et Photonis est depuis lors introduite en bourse en tant que leader mondial. La commission ne peut facilement écarter cet argument.
Le cas Elsan. Cliniques privées (3,3 Md€ avec KKR et la Caisse des dépôts), préfigure un débat législatif sur la conditionnalité des investissements privés dans les secteurs à tarification publique : les marges sont dégradées par des charges non compensées par les tarifs Assurance maladie, illustrant le même mécanisme que celui décrit par les professions libérales de santé.
Ardian fournit à la commission l'argument pour une régulation différenciée selon le profil de l'investisseur, plutôt qu'une réforme uniforme du droit des LBO. La recommandation probable est une approche à deux niveaux : un régime allégé pour les fonds respectant les critères BPIFrance/Ardian sur le levier et l'ancrage territorial, et un régime renforcé pour les fonds de retournement étrangers.
Le dossier Biogaran (actuellement en cours de cession par Servier) a permis à la commission de tester un second filtre, distinct de la sensibilité sociale : la souveraineté sanitaire.
Souveraineté sanitaire : Servier a défendu une logique d'arbitrage du capital vers l'innovation. Les députés ont surtout cherché à mesurer ce que la cession d'un actif comme Biogaran à un fonds international ferait peser sur la chaîne du médicament générique français.
Ancrage industriel : Les députés ont cherché à établir si un repreneur financier pouvait garantir le maintien des sites de production et des emplois industriels et la continuité du réseau de sous-traitants français.
Conflit des horizons d'investissement : Un fonds détient cinq à sept ans. L'industrie pharmaceutique investit sur quinze à vingt ans. Les députés ont interrogé la capacité d'un actionnaire temporaire à ne pas sacrifier la R&D et l'outil industriel au profit du multiple de sortie.
Insuffisance des contrôles existants : La commission a sondé les limites du dispositif IEF (contrôle des investissements étrangers de Bercy) appliqué aux cessions dans la santé, laissant entendre qu'un standard spécifique pourrait être nécessaire pour certains actifs.
La commission teste les contours d'un régime de précaution pour les cessions d'actifs de santé à forte visibilité nationale. Les actifs pharmaceutiques de volume, génériques, réactifs, médicaments de ville, sont dans le périmètre.
Objet de l'audition : Comprendre pourquoi Saint-Gobain a choisi de céder Lapeyre à Mutares, alors que ce fonds était contesté et que les représentants du personnel s'y opposaient fortement.
Points-clés :
La commission étend la responsabilité du cédant dans le choix du repreneur, ouvrant la voie à un encadrement des cessions en intégrant des critères liés au profil du fonds et à sa réputation.
Objet de l'audition : La commission a cherché à établir si le modèle Europlasma avec des rachats en série d'entreprises en redressement judiciaire financés via OCABSA par un fonds offshore, relève du retournement industriel ou d'une prédation déguisée, et à mesurer les conséquences sur les emplois, les investissements et les capacités de défense nationale.
Points-clés :
L'État a confié une partie de sa souveraineté industrielle en matière de défense, notamment la seule production française d'obus de 155 mm, à un groupe sous-capitalisé, financé par un fonds opaque et non auditionnable, dont les engagements de reprise sont systématiquement révisés à la baisse. Le cadre juridique des plans de cession au tribunal de commerce ne prévoit aucun mécanisme de contrôle ex post des engagements du repreneur, laissant les salariés, les fournisseurs et l'État sans recours effectif une fois le jugement prononcé.
Objet de l'audition : La commission a cherché à confronter le PDG d'Atos aux contradictions entre ses déclarations rassurantes et les faits rapportés par les syndicats, notamment sur l'interférence des créanciers étrangers.
Dénégation sur l'affaire Avantix. Philippe Salle affirme sous serment qu'aucun créancier-actionnaire n'interfère dans les décisions opérationnelles du groupe. La rapporteure lui oppose un PV de CSE mentionnant explicitement l'opposition des créanciers au regroupement dans Avantix. Il indique ignorer pourquoi la holding est domiciliée aux Pays-Bas et dit ne pas connaître la commission de risque de 3,5 % pourtant inscrite dans le plan de sauvegarde.
Structure des incentives managériaux. Le bonus variable exceptionnel du PDG est conditionné au refinancement simultané des tranches en 2026 ou 2027, ce qui l'incite à privilégier un refinancement rapide au détriment d'une reconstruction industrielle de long terme.
Refus de cession des actifs de défense. Philippe Salle confirme avoir refusé les demandes de cession de Mission Critical Systems (environ 200 M€ de CA, activités militaires France/Suisse/Allemagne) et de Trustway (environ 20 M€, cybersécurité). L'existence d'une golden share est confirmée mais ses conditions d'activation exactes restent floues.
Enquêtes judiciaires. Deux enquêtes judiciaires en cours sont confirmées : AMF sur la présentation des comptes et PNF sur les dépenses en conseil.
Le refus du PDG de céder MCS et Trustway malgré la demande de l'État révèle que la golden share telle qu'elle est conçue ne constitue pas un outil de contrainte opérationnel sur les cessions d'actifs sensibles. Le vrai garde-fou identifié est la résistance managériale, non le cadre légal. La commission dispose d'un argument pour préciser le périmètre et les conditions d'activation de cet instrument dans ses recommandations.
Objet de l'audition : La commission a reconvoqué Europlasma après l'annonce, le 9 avril, d'une négociation exclusive de cession du pôle défense pour 150 M€, trois semaines après que Jérôme Garnache-Creuillot avait garanti devant la commission l'engagement stratégique d'Europlasma dans la production d'obus.
Signalement AMF pour manipulation de cours. La simultanéité entre l'annonce de cession et l'émission d'un million d'obligations convertibles bénéficiant à Alpha Blue Ocean, suivie d'un triplement du cours, a conduit la rapporteure à déposer un signalement à l'AMF pour suspicion de manipulation de cours. L'identité de l'acquéreur reste confidentielle, Jérôme Garnache-Creuillot refusant de la révéler malgré la demande de la commission.
Défaillances de production documentées. Les Forges de Tarbes ont produit moins de 60 000 obus de 155 mm en 2025 contre un objectif annoncé de 150 000 à 160 000. La Fonderie de Bretagne est à l'arrêt après un incendie, aucun obus certifié n'a été produit.
Confirmation partielle de l'affaire Avantix. Laurent Collet-Billon (ex-DGA, administrateur d'Europlasma et vice-président d'Atos) confirme l'existence d'un comité de sécurité DGA/État sur Atos et une demande de regroupement dans Avantix, contredisant partiellement les dénégations du PDG d'Atos. Le député Aurélien Saintoul (LFI) annonce formellement être prêt à qualifier de frauduleuses les pratiques d'Europlasma/Alpha Blue Ocean devant la représentation nationale.
La présence simultanée de l'ex-DGA Laurent Collet-Billon comme administrateur d'Europlasma (financé par un fonds offshore) et vice-président d'Atos (sous contrôle de créanciers étrangers) constitue l'illustration la plus opérationnelle du risque de capture réglementaire que la commission documente depuis le début de ses travaux. C'est l'argument le plus solide pour une réforme du contrôle des pantouflages DGA/DGE vers les fonds d'investissement.