Objet de l'audition : La commission a cherché à établir si BPIFrance constitue un contre-modèle crédible aux fonds vautours et à mesurer les contraintes réelles pesant sur un éventuel fonds de retournement public.

Points-clés :

BPIFrance revendique un modèle distinct : investissement exclusivement minoritaire, exclusion des LBO à levier supérieur à 2,5 à 3x EBITDA, retour sur equity de 3 % contre 9 % pour les banques privées. Nicolas Dufourcq confirme l'existence d'une liste informelle de fonds « radioactifs » évités systématiquement.

Sur le co-investissement avec Apollo dans Verallia, Nicolas Dufourcq ne répond pas à la question sur les montages fiscaux via le Luxembourg et les Caïmans, illustrant la tension entre la mission d'intérêt général de BPIFrance et sa pratique de co-investissement avec des fonds à structuration fiscale opaque.

Sur LMB Aerospace, vendue au groupe américain Loar sans que l'État ne bloque la cession, Nicolas Dufourcq reconnaît que BPIFrance ne disposait d'aucun droit de regard en qualité de LP. Nicolas Dufourcq a présenté la contrainte européenne sur un fonds souverain comme plus rigide qu'elle ne l'est, lecture nuancée par la Commission européenne lors de son audition ultérieure. Le rôle de BPIFrance sur le capital-retournement est jugé insuffisant en volume.

Objet de l'audition : La commission a cherché à confronter le diagnostic des organisations patronales à sa propre lecture : les fonds prédateurs sont-ils la cause ou la conséquence de la désindustrialisation française ?

Points-clés :

La thèse centrale des organisations patronales est que les fonds prédateurs sont la conséquence de la fragilité industrielle préalable, non sa cause. L'écart France/Allemagne sur les ETI (7 000 contre 15 000 à 20 000) résulte d'un écart fiscal structurel estimé à 20 Md€ par an dans le seul secteur manufacturier.

Les représentants patronaux identifient 4 à 5 fonds problématiques sur 470 sociétés de gestion, tous étrangers (Mutares, Aurelius, Greybull, Alpha Blue Ocean), et confirment disposer de listes internes de surveillance. Cette reconnaissance valide l'approche ciblée portée par la commission et légitime une intervention chirurgicale plutôt qu'une régulation sectorielle large.

Le risque de transmission des ETI est qualifié d'enjeu systémique : une ETI sur deux changera de main dans les sept prochaines années. Le régime Dutreil est présenté comme le premier rempart contre l'entrée de fonds inadaptés lors des transmissions. Toute modification fiscale de ce dispositif est identifiée comme facteur d'aggravation de la vulnérabilité industrielle française.

Les trois organisations expriment une opposition unanime à toute nouvelle couche réglementaire générale sur les fonds. Cet arbitrage contraint la commission dans la formulation de ses recommandations.

Objet de l'audition : La commission a cherché à mesurer le rôle des notaires dans la détection et la prévention des montages prédateurs lors des cessions et transmissions d'entreprises.

Points-clés :

Le LBO est quasi-systématique dans les cessions d'entreprise pour une raison strictement fiscale : l'absence d'alternative fiscalement neutre. Jérôme Cesbron propose une simplification ciblée, à savoir une exonération d'impôt sur les dividendes à hauteur du remboursement de la dette senior, qui pourrait constituer un compromis parlementaire pour réduire le recours mécanique aux montages holdco sans interdire le LBO.

Le notaire ne peut ni alerter les autorités pour des motifs économiques en raison du secret professionnel, ni s'opposer à un montage légal mais économiquement destructeur. Cette contrainte est analogue à celle des commissaires aux comptes documentée dans le Brief #4 : tous les acteurs de contrôle interviennent ex post.

Sur l'identification des fonds étrangers, le renforcement du registre des bénéficiaires effectifs pour les structures sans établissement stable en France est identifié comme une cible réglementaire directe, techniquement faisable sans modification législative majeure.

Objet de l'audition : La commission a cherché à comprendre la stratégie de BC Partners sur Biogaran, acteur représentant environ 30 % des médicaments génériques en France, et à mesurer les risques que ce LBO fait peser sur la souveraineté médicamenteuse française.

Points-clés :

BC Partners revendique un horizon de détention de 5 à 7 ans et un levier de 3x EBITDA sur la holding Bastille, inférieur à la moyenne de son portefeuille (5x). Cédric Dubourdieu soutient que la dette d'acquisition est cantonnée dans la holding et ne pèse pas directement sur Biogaran. La rapporteure conteste cette présentation : les dividendes remontés par Biogaran servent précisément au service de cette dette, rendant l'entreprise opérationnelle contributrice nette de l'endettement. BPIFrance co-investit à l'initiative de BC Partners, avec un siège au board et des droits de veto.

Les engagements pris auprès de Bercy (DGE et Direction du Trésor) restent confidentiels. Après contrôle sur pièces, la rapporteure indique publiquement qu'ils ne permettent pas d'exclure un risque de délocalisation d'ici cinq ans. Cédric Dubourdieu renvoie aux garanties formelles données à l'État et refuse de s'engager au-delà. Sur les biosimilaires, il reconnaît lui-même qu'aucun sous-traitant pharmaceutique français n'est en mesure de produire ce type de médicament : la production sera réalisée hors de France par défaut.

Objet de l'audition : La commission a cherché à évaluer la capacité des experts-comptables à détecter et signaler les comportements prédateurs dans les PME et ETI.

Points-clés :

Damien Charrier distingue trois effets des fonds sur les entreprises : la professionnalisation de la gouvernance, la dérive du reporting interne vers des obligations excessives, et la déstabilisation par management fees abusifs, dividendes excessifs et sous-investissement.

Damien Charrier pointe un angle mort majeur : les PME bénéficiaires d'aides publiques à l'innovation (JEI, Crédit Impôt Recherche) ne sont pas identifiées comme des cibles à risque dans le dispositif de contrôle des investissements étrangers, alors qu'elles portent des technologies sensibles susceptibles d'intéresser des fonds étrangers. La mesure proposée est directe : conditionner le maintien du CIR à l'absence de transfert de technologie à l'étranger dans les années suivant l'investissement.

Damien Charrier introduit un sujet nouveau dans la commission : la financiarisation des cabinets d'experts-comptables eux-mêmes. Des fonds entrent désormais au capital de cabinets, ce qui génère une inquiétude sur l'indépendance professionnelle. La profession propose la création d'un observatoire de la financiarisation. La règle des deux tiers (deux tiers du capital et des droits de vote doivent rester contrôlés par des professionnels) constitue le garde-fou existant, mais son effectivité réelle est questionnée.

Objet de l'audition : La commission a cherché à mesurer la capacité réelle du tribunal à contrôler les engagements des repreneurs et à sanctionner les comportements prédateurs post-cession.

Points-clés :

Patrick Sayer reconnaît explicitement que dans l'état actuel du droit positif, le tribunal ne dispose pas de beaucoup de moyens pour suivre les engagements post-reprise. L'unique outil disponible, la requête en résolution du plan, est qualifiée d'arme atomique auto-destructrice, rarement actionnée en pratique.

Sur les critères de décision en plan de cession, la loi impose de pondérer ensemble trois critères (pérennité de l'outil industriel, maintien de l'emploi, désintéressement des créanciers) sans hiérarchie possible. Cette architecture légale empêche le tribunal de donner la priorité à l'emploi sur le désintéressement, ce qui est précisément la cible des propositions de LFI.

Sur la confidentialité des procédures amiables à l'égard des salariés, Patrick Sayer reconnaît que le sujet peut faire l'objet d'une réflexion législative. Sur les frais de conseil, il se dit ouvert à une barémisation encadrée, sujet actuellement examiné par le groupe de travail de la Chancellerie sur la réforme du Livre VI.

Objet de l'audition : La commission a cherché à confronter Apollo à la structure financière de Kem One et à qualifier la frontière entre financement industriel et extraction de valeur.

Points-clés :

Apollo adopte une posture défensive en se repositionnant comme gestionnaire de capitaux de retraite à long terme. La distinction capital/dette est présentée comme un rempart contre les conflits d'intérêts, ce qui est précisément le point que la commission cherche à fragiliser pour les stratégies loan-to-own et les positions croisées au sein d'un même groupe alternatif.

Le cas Kem One documente une structure caractéristique : 450 M€ de dette au closing sur une entreprise sans dette préalable, intérêts annuels de 40 M€, frais de conseil FTI de 23 M€ facturés à la cible, prestataire siégeant temporairement au COMEX en situation de juge et partie. La dette actuelle dépasse le niveau du closing (700 M€ contre 450 M€), signe d'une capitalisation insuffisante et d'un recours continu à l'endettement pour financer l'exploitation.

Apollo ne réfute pas sur le fond les reproches portant sur le calibrage de la dette et les frais de conseil. Cette absence de réfutation crédible renforce la solidité des propositions législatives qui s'appuient sur ce cas.

Objet de l'audition : La commission a cherché à identifier les contraintes européennes pesant sur les initiatives législatives françaises et à mesurer l'espace réglementaire national disponible.

Points-clés :

La directive AIFM régit les gestionnaires mais pas les règles d'investissement (stratégie, levier, secteurs), qui restent nationales. La Commission européenne ne prévoit aucune régulation des LBO ni des stratégies de retournement. Les initiatives législatives françaises sur ces sujets ne rencontreront pas d'obstacle européen.

Sur Mutares, FISMA précise que la holding cotée n'est pas un fonds d'investissement alternatif au sens AIFM et est hors périmètre. Cibler les holdings cotées de retournement nécessite donc un outil réglementaire distinct de la directive AIFM.

Sur le fonds de retournement souverain, Martin Merlin nuance explicitement la position présentée par BPIFrance. Il n'existe pas d'interdiction formelle du financement public d'entreprises en difficulté, mais un cadre de notification préalable à la DG de la Concurrence. Martin Merlin reconnaît ne pas savoir si un fonds souverain de retournement serait interdit par le droit européen.

Objet de l'audition : La commission a cherché à documenter les mécanismes d'interférence des créanciers étrangers dans les décisions opérationnelles d'Atos, en particulier sur les actifs de défense.

Points-clés :

L'affaire Avantix est le fait le plus grave rapporté dans cette quinzaine. Avantix est la filiale habilitée d'Atos qui regroupe ses activités militaires classifiées (systèmes de commandement, cybersécurité de défense). Selon les syndicats, la DGA aurait exigé en juin 2025 que ces activités soient concentrées dans Avantix afin d'en sécuriser le périmètre souverain. En février 2026, le CSE aurait appris que les créanciers étrangers d'Atos, réunis dans une holding néerlandaise, n'ont pas donné leur accord à cette réorganisation. Ce veto de créanciers financiers sur une décision relevant de la sécurité nationale a été partiellement confirmé par Laurent Collet-Billon lors de son audition, mais reste contesté par le PDG d'Atos.

La structure du PSA 2024 est détaillée : double holding aux Pays-Bas avec saisie accélérée possible sur les actifs d'Atos hors Bull, mur de dette de 2,7 Md€ à rembourser en 2028-2029, intérêts annuels de plus de 200 M€. Cette structure n'est pas couverte par le régime des investissements étrangers actuels, dont le seuil de déclenchement est fixé à 10 % de détention.

Yazid Sabeg formule un diagnostic sévère : l'État aurait cautionné un plan irréalisable et non conforme aux intérêts sociaux de l'entreprise. L'achat de Bull par l'Agence des participations de l'État est qualifié d'erreur stratégique majeure. Les syndicats relèvent la porosité entre la gouvernance d'Atos et la sphère politique (Thierry Breton, Édouard Philippe, Cédric O), ainsi qu'une mobilité identifiée entre le CIRI et des fonds directement intéressés par le démantèlement du groupe.

Objet de l'audition : La commission a cherché à confronter le PDG d'Atos aux contradictions entre ses déclarations rassurantes et les faits rapportés par les syndicats, notamment sur l'interférence des créanciers étrangers.

Points-clés :

Philippe Salle affirme sous serment qu'aucun créancier-actionnaire n'interfère dans les décisions opérationnelles du groupe. La rapporteure lui oppose un PV de CSE mentionnant explicitement l'opposition des créanciers au regroupement dans Avantix. Il indique ignorer pourquoi la holding est domiciliée aux Pays-Bas et dit ne pas connaître la commission de risque de 3,5 % pourtant inscrite dans le plan de sauvegarde.

La structure des incentives managériaux est analytiquement centrale : le bonus variable exceptionnel du PDG est conditionné au refinancement simultané des tranches en 2026 ou 2027, ce qui l'incite à privilégier un refinancement rapide au détriment d'une reconstruction industrielle de long terme.

Philippe Salle confirme avoir refusé les demandes de cession de Mission Critical Systems (environ 200 M€ de CA, activités militaires France/Suisse/Allemagne) et de Trustway (environ 20 M€, cybersécurité). L'existence d'une golden share est confirmée mais ses conditions d'activation exactes restent floues. Deux enquêtes judiciaires en cours sont confirmées : AMF sur la présentation des comptes et PNF sur les dépenses en conseil.

Objet de l'audition : La commission a cherché à évaluer la responsabilité du secteur bancaire dans le développement du shadow banking et à mesurer les risques de contagion du crédit privé américain vers le financement européen.

Points-clés :

La FBF introduit l'argument le plus structurant de cette quinzaine sur la question des causes : les contraintes Bâle III/CRR3 libèrent structurellement un espace de financement que les fonds non régulés capturent. Avec CRR3, six grandes banques françaises devront mobiliser 110 Md€ supplémentaires de fonds propres d'ici 2032, soit 1 300 Md€ de capacité de financement en moins. L'État réglementaire européen est ainsi co-producteur de l'espace qu'occupent les fonds prédateurs.

Le crédit privé en France a progressé de 150 Md€ en 2014 à 430 Md€ en 2024 selon la BCE. L'asymétrie réglementaire est quantifiée : un crédit PME représente 52 % de pondération en risque pour une banque contre 250 à 400 % pour un investissement en capital-investissement, ce qui justifie économiquement la migration vers les fonds.

Sur le contrôle des investissements directs étrangers, la FBF identifie explicitement le trou autour du seuil de 10 % : une prise de contrôle effective via un actionnariat dilué de fonds étrangers, comme dans le cas Atos, échappe entièrement au dispositif. C'est la première fois qu'un acteur institutionnel financier valide cet angle mort devant la commission.

Objet de l'audition : La commission a reconvoqué Europlasma après l'annonce, le 9 avril, d'une négociation exclusive de cession du pôle défense pour 150 M€, trois semaines après que Jérôme Garnache-Creuillot avait garanti devant la commission l'engagement stratégique d'Europlasma dans la production d'obus.

Points-clés :

La simultanéité entre l'annonce de cession et l'émission d'un million d'obligations convertibles bénéficiant à Alpha Blue Ocean, suivie d'un triplement du cours, a conduit la rapporteure à déposer un signalement à l'AMF pour suspicion de manipulation de cours. L'identité de l'acquéreur reste confidentielle, Jérôme Garnache-Creuillot refusant de la révéler malgré la demande de la commission.

Les défaillances de production sont documentées. Les Forges de Tarbes ont produit moins de 60 000 obus de 155 mm en 2025 contre un objectif annoncé de 150 000 à 160 000. La Fonderie de Bretagne est à l'arrêt après un incendie, aucun obus certifié n'a été produit.

Laurent Collet-Billon (ex-DGA, administrateur d'Europlasma et vice-président d'Atos) confirme l'existence d'un comité de sécurité DGA/État sur Atos et une demande de regroupement dans Avantix, contredisant partiellement les dénégations du PDG d'Atos lors de l'audition précédente. Le député Aurélien Saintoul (LFI) annonce formellement être prêt à qualifier de frauduleuses les pratiques d'Europlasma/Alpha Blue Ocean devant la représentation nationale.

Objet de l'audition : La commission a cherché à comprendre, à travers l'une des administratrices judiciaires les plus en vue de la place parisienne (Casino, Orpea, Atos, Lapeyre/Mutares), les limites réelles des procédures collectives face aux LBO excessivement endettés.

Points-clés :

Hélène Bourbouloux valide le diagnostic central : l'écueil n'est pas le LBO en soi mais le calibrage de la dette sur des projections irréalistes. Elle confirme le vide structurel du capital-retournement français (marché étroit d'environ 500 dossiers par an dépassant 50 salariés) et la domination des acteurs étrangers sur ce segment.

Sur Atos, la sauvegarde accélérée d'octobre 2024 visait une restructuration financière dictée par l'urgence. L'absence de bloc de contrôle unique (le plus gros créancier représente environ 7 à 8 % du total) a empêché le déclenchement du régime des investissements étrangers. C'est précisément l'angle mort que l'affaire Avantix illustre concrètement.

Sur Lapeyre/Mutares, Hélène Bourbouloux indique avoir recommandé une procédure collective et refusé de poursuivre son mandat de conciliatrice en 2024, le plan n'étant plus tenable. Hélène Bourbouloux alerte également sur la confusion fréquente de la commission entre le rôle du conciliateur et celui de l'administrateur judiciaire, confusion pouvant conduire à des propositions législatives mal ciblées.

Objet de l'audition : La commission a cherché à comprendre si un grand fonds français de Private Equity peut constituer un modèle de référence pour une régulation différenciée selon le profil de l'investisseur.

Points-clés :

Ardian déploie une stratégie de distinction : exclusion explicite du capital-retournement, levier moyen de 4x EBITDA avec deux tiers de fonds propres, ancrage territorial documenté (17 Md€ investis en France, 250 sociétés, 4 GW d'énergie renouvelable). Ces paramètres constituent un étalon implicite pour un futur plafonnement réglementaire différencié selon le profil de l'investisseur.

Le cas Photonis (vision nocturne militaire) est présenté comme preuve de la compatibilité d'Ardian avec les exigences souveraines : la vente à Teledyne a été bloquée en 2021 face à l'opposition de la DGA et de Bercy, et Photonis est depuis lors introduite en bourse en tant que leader mondial. La commission ne peut facilement écarter cet argument.

Le cas Elsan (cliniques privées, 3,3 Md€ avec KKR et la Caisse des dépôts) préfigure un débat législatif sur la conditionnalité des investissements privés dans les secteurs à tarification publique : les marges sont dégradées par des charges non compensées par les tarifs Assurance maladie, ce qui illustre le même mécanisme que celui décrit par les professions libérales de santé lors de la table ronde du 17 avril.

Objet de l'audition : Pour la première fois, la commission a auditionné des professions de santé libérales dont la financiarisation résulte directement de la politique tarifaire de l'État.

Points-clés :

Le mécanisme est identique dans les quatre secteurs représentés (biologistes, radiologues, ophtalmologistes et vétérinaires) : une dégradation tarifaire pluriannuelle imposée par les pouvoirs publics contraint les professions à se concentrer, ce qui ouvre l'entrée aux fonds comme seule source de financement disponible pour les investissements nécessaires. Les professionnels ne dénoncent pas les fonds, ils dénoncent l'équation économique que l'État a construite.

En biologie médicale, 10 Md€ ont été économisés sur les tarifs depuis 2014. En 2024, 70 % des entreprises du secteur affichent un résultat net négatif. CERBA (EQT) est identifié comme un cas à risque systémique potentiel : endettement LBO, baisse des tarifs post-COVID et perte de marchés américains pour plusieurs centaines de millions d'euros.

Le mécanisme de contournement du plafond légal de 25 % de capital non-professionnel est documenté dans quatre spécialités : des pactes d'associés organisent des droits de vote supérieurs à ce seuil. En ophtalmologie, des structures commerciales surfacturent des services à des centres de santé formellement associatifs, pour un montant de fraude à l'Assurance maladie estimé à plus de 100 M€.

Sur les pharmacies, un angle mort législatif est signalé : des obligations convertibles permettent à des acteurs financiers de prendre le contrôle de groupements de pharmacies en contournant l'interdiction de capital non-pharmacien. Ce mécanisme est distinct des pactes d'associés et appelle une réponse législative spécifique.

L'épée de Damoclès réglementaire est explicitement identifiée : les décrets d'application de l'ordonnance de 2023 relative à l'exercice en société des professions libérales réglementées ne sont pas publiés trois ans après son adoption. Leur parution rendrait illégaux les pactes d'associés sur lesquels repose une part significative des valorisations actuelles des fonds investis dans ce secteur.